历经五六年的准备和努力，9月16日山西百圆裤业连锁经营股份有限公司（以下简称“百圆裤业”）IPO闯关成功。根据招股说明书(申报稿)(下称“招股书”)，百圆裤业拟发行1667万股，发行后总股本6667万股，拟于深交所上市。募集资金2.95亿元，主要用于营销网络建设和信息化系统建设项目。其中约2.7亿元将在在长沙、南京、太原、南宁、郑州、合肥、兰州和贵阳8个省会城市开设220家直营店。

面对当前极度疲弱的股票市场，百圆裤业在企业扩张战略、上市时机选择、产品研发设计等方面还要很长的路程要走。

过会成功源于品牌提升战略

百圆裤业今年上半年实现净利润2547.74万元，按照全年5095.48万元，发行后每股收益为0.76元，按照中小板平均市盈率35倍计算，上市后股价有望达到26.6元。

百圆裤业在招股书中对企业的最新定位描述为：“将国内二三四线城市中25-55岁中等收入的消费群体作为目标客户群，并向其提供中高品质、中档价位和主流、舒适的裤装产品。”

事实上，百圆裤业最早推出的“百圆”系列产品在全国统一定价为每件100元，2007年起该公司推出“天帛百圆”系列，在原有基础上对面料、做工、工艺做了改进，零售价格分别定价为150元/件-300元/件不等。经过此次提价，2008年以来百圆裤业的毛利率、营业收入连续提升，综合毛利率从29.96%、31.11%、34.07%，提升到今年上半年的37.77%。

在提价之后，百圆裤业已经向“中档价位”的定位靠拢。在同类企业中，九牧王以450-650元/件领军男装裤业市场，其次分别是200-400元/件的梦舒雅，以及200-350元/件的百斯盾。男装品牌

究其成功过会的原因，首先，百圆裤业加快推动产品结构的升级，提高高价位产品的销售比例，促进了公司总体毛利率水平的上升。根据招股书显示，100元/件裤装产品的销售比例已从2008年的72.58%下降至今年上半年的12.34%，下降幅度尤其明显；而同期150元/件和180元/件两类产品的销售比重，由2008年的25.06%增长至2011年上半年的75.61%，成为目前的主流销售价位。同时，200元价位以上（含200元/件）的裤装，销售比重从2008年的2.18%上升至12.05%。

其次，在国内原材料价格普遍上涨的环境下，百圆加强与石家庄梦凡希服装服饰有限公司等供应商合作，利用在采购环节降低赊销比例、提高货款预付比例、缩短采购货款的结算周期等方式，控制采购成本，2010年公司平均销售单价较上年上升9.56%，而平均单位成本仅上升4.85%；2011年上半年公司平均销售单价较上年上升7.13%，而平均单位成本仅上升1.10%。

除此之外，百圆裤业的直营店数量增长较快，直营店销售比重从2008年的0.17%增长到2011年上半年的8.59%，对公司总体毛利率水平影响逐步增长。

过度依赖加盟现状将逐步改善

对于百圆裤业这类企业来说，加盟与直营的销售占比一直是监管部门关注的重点，事实上今年四家连锁服饰公司冲击IPO均折戟于此。今年4月20日，山东舒朗服饰上会被否，紧接着的4月22日，上海利步瑞服饰上会被否；5月5日，证监会取消了原定于5月6日进行的珠海威丝曼服饰公司IPO申请的审核，而维格娜丝时装7月18日上会再度被否。

此前受制于企业资金的限制，百圆裤业的直营比例偏低，较低的直营销售比重压低了百圆裤业的毛利率水平。

根据百圆裤业的招股书显示，目前企业的加盟业务占比依旧较大。截至2011年6月末，公司拥有直营与加盟店共1597家，其中加盟商720名，加盟店1517家，占公司所有门店数量的94.99%。另外，报告期内（2008-2011年6月），加盟业务占全部销售终端的比重分别为99.83%、98.38%、95.87%和91.41%。

但随着上市后企业经营规模的不断扩大，渠道的重要性不言而喻。事实上，近年来在“渠道为王”的理念下，越来越多的服装企业倾向于通过控制终端营销网络来赢得主动权，例如H&M、七匹狼、报喜鸟、美邦服饰等。而从百圆裤业的现状来看，加盟固然成本较低，但对销售渠道的控制力较弱。

为了改善企业对加盟业务的过度依赖，百圆裤业将大部分募集资金投入到直营店的建设，将分别在长沙、南京、太原、南宁、郑州、合肥、兰州和贵阳8个省会城市开设220家直营店。募投项目实施后，将有助于百圆裤业增强在二三线城市的营销网络规模，填补部分市场空白点，进一步提高公司产品的市场占有率，因此未来这些直营门店的开设进度及效果将会直接影响到公司赢利能力的连续和稳定。

但新开设的直营店在上述几个城市将面对与加盟店竞争的局面。百圆裤业对于这类风险在招股书中也做了说明，表示由于直营店从开业到正常赢利，需要一定的时间积累，预计前三年净利润分别为-1970.87万元、60.75万元和4615.51万元。

产品结构升级是未来发展关键

百圆裤业一直以裤子为主营业务，产品较为单一。2010年，休闲裤、西裤和牛仔裤的收入占到了百圆裤业全部收入的99.7%，毛利率最高的休闲裤为36.73%。（见表格。注：表格详见《中国服饰报》2011年10月28日A8版）

而从长远的发展来看，单一男裤的经营是难以获得市场广泛认同的。以九牧王（601566）为例，目前它已从男裤品牌成功转型为男装企业，2010年九牧王男裤的收入为8.77亿元，占总收入的比例为52.53%，夹克以2.77亿元占据收入第二，加上T恤、衬衫和其他产品，贡献了总收入的约47%，其中T恤和衬衫更以60%以上的毛利率领先于男裤57%的毛利率。

同类表现较好的还有希努尔，通过加强设计研发能力、优化和调整产品的价位结构、积极开拓市场，希努尔今年上半年共实现营业收入4.837亿元，同比增长22.04%，实现利润总额8486.2398万元，同比增33.14%。其中衬衫营业收入同比增70.67%；棉服夹克营业收入同比增329.25%；针织衫营业收入同比增46.43%。

申银万国证券研究所纺织服装行业研究员王立平、戴卉卉发表文章指出，男装行业在经历了2009至2010年的去库存后，目前渠道内库存较轻，随着在设计、面料、服务、店铺陈列和供应链管理等方面的不断完善，各男装龙头品牌企业原有优势得到不断巩固，另外，企业还不断对新的细分市场进行切入，给品牌不断注入新的活力。从估值角度来看，目前男装的估值对应2011年25倍左右，继续看好提价能力强、单价高、客户对价格较不敏感的中高端男装，尤其是中高端商务男装的未来市场空间。

从整个男装行业来看，中金公司分析员郭海燕指出，产品整体涨价明显，成本上涨完全转嫁给下游消费者，毛利率显著提升，且销量仍保持健康增长。预计未来两年可保持30%以上的业绩增速。

随着秋冬销售旺季的到来，百圆裤业等男装企业将迎来更多机遇，因此，产品结构的变化将是市场对于百圆裤业预期的重要关注点。不但要根据品牌形象和产品市场保持定位准确，还要根据消费群体的变化情况来进行产品结构升级，这对于百圆裤业未来赢利的连续性和稳定性至关重要。