公司目前400 亿总市值相对零售额并不高!公司总市值对应14 年预期终端零售额的市销率为1.94,明显低于国际同类公司14 年的平均水平,更是低于这些公司高成长期的水平。根据彭博,Inditex(ZARA)、H&M、Fast Retailing (Uniqlo)、GAP 14 年的市销率分别为3.86、3.29、2.69、1.09,除了GAP 之外均远高于公司,而GAP 的市销率较低主要由于其营收增长速度远低于同行。从有统计的历史数据看这四大国际休闲品牌公司的市销率和营收增长速度有很强的正相关性,在其营收的高增长期,绝大多数的市销率曾达到甚至超过4,而公司过去三年营收年均增长为47%,正处于高增长期。

去年120 亿终端零售额预期还有较大空间。(1)公司定位平价快销,拥有最广泛的客群,国际同类公司Fast Retailing 和GAP 其本国营收占全国服装零售总额的比重都曾达到7%以上,而公司目前仅占国内服装社消零售总额的1%,(2)公司主品牌海澜之家13 年渠道总数2900 家(且大部分在华东),远低于国内其他上市男装公司,包括休闲服公司,考虑到其定位,我们认为公司未来渠道存在向其他地区拓展,向部分发达县级市下沉,包括进入购物中心的空间。(3)虽然公司店铺平销远超国内同行,但和国际同行还是有差距,存在进一步提升的空间。

我们预计公司今年业绩增长在60%以上。(1)主品牌海澜之家预计净开店450 家左右,同比增长15%左右,(2)供应商买断比例增加,采购成本下降,产品加价倍率不变有望带动销量提升,单店平销有望增长20%以上。(3), 类直营的销售模式,终端店铺费用由加盟商承担,使公司销售费用增速慢于收入增速,(4)由于重组合并投资成本小于被投资单位公允价值预计给公司带来1 个多亿的营业外收入。

财务与估值

我们维持公司2014-2016 年每股收益分别为0.53、0.69、0.88 元, 基于可比公司估值,维持公司14 年23 倍PE,目标价12.19 元,维持买入评级。

风险提示

国内经济增速放缓的风险和公司管理能力无法跟上规模快速扩张的风险等。