曾为中国工业化先导的纺织服装业，随宏观环境的变化，其加工制造业属性日渐被抛弃，于资本市场上也成夕阳产业和小市值的代名词，被投资者所忽视。

但任何一个继承古老、更新时尚的产业都极具魅力与生命力。

至2004年后，内地资本市场陆续迎来七匹狼（002029）等一批品牌类服企。而到2010年，更多服企潮涌式上市——登陆地从沪深、香港、纽交所到纳斯达克，商业模式从传统制造到品牌运营、再至电子商务。

A股纺织服装板块格局微妙嬗变。一个典型的标志是，美邦的总市值已超越雅戈尔（600177）。中国服装协会相关负责人告诉记者，2012年前将有更多品牌价值高、商业模式创新的服企实现上市。

但仔细研读最近上市服企的数十份招股书与数百份券商研报，一个耐人寻味的细节是：几乎所有企业拥有相似的竞争优势、安排相似的募投项目；所有研究员青睐的都是品牌、渠道、耐克模式……

逻辑正确，却又似是而非。商业的常识是，能微毫把脉行业走向的仅是少数的领导者。

那如何在潮涌的上市服企中挑选领导者？投资风险又在哪里？目前市场上似仍缺乏独到见解。或也只能以史为鉴，在奏响上市凯旋曲中，勿忘那些不甚和谐的刺音——ITAT、PPG、海澜之家，以及最新的希尼亚与左岸……

近40家服企拟2012年前上市

中国服装协会相关负责人在接受记者采访时表示，“半年前我们对全国60多家最优秀的服装企业做了调查，我们发现，在2012年之前，有六成的企业有上市计划。”

2011年1月28日，上海环保局网站刊登了两家公司的上市环保核查公示公告，上海利步瑞服饰股份有限公司的上市计划由此曝光。

公开资料显示，利步瑞服饰成立于2005年6月，注册资本9000万元，主要经营服装服饰的展示和销售。此前有消息称，公司早在2008年就开始为准备上市而接受民生证券的辅导。

利步瑞只是国内服企集群式登陆资本市场的最新一例。记者统计，仅A股市场的纺织服装板块，2010年共有11家企业实现上市，既有恺撒、希努尔（002485）、搜于特（002503）等服装企业，也包括来自家纺、制鞋等子行业的企业。同时，若算上已过会却未发行的步森服饰与森马服饰，数量之巨已创历史纪录。

回溯近两年，A股纺织服装板块的变化不仅是公司数量的增长，更是细分市场和经营模式的丰富。如，2009年10月30日，主营户外运动产品的探路者（300005）登陆创业板，成为全国创业板首批28家企业之一。探路者的上市，填补了A股纺织服装板块中户外服装产品这一细分市场的空白。值得注意的是，目前该公司仍是纺织服装板块中唯一一家创业板企业。

又如，2010年11月17日，搜于特登陆深交所中小企业板。该公司最大的特点是深耕国内三四线城市的青春休闲服市场，旗下主推“潮流前线”品牌，在业内首倡“时尚下乡”概念。就是这么一个“土”品牌，获得了A股市场极大的认可——发行市盈率达到113.64倍，创下中小板史上最高发行市盈率、A股纺织服装企业最高发行市盈率两个纪录。

更值一提的是，探路者、搜于特都是服装流通领域的后起之秀，它们和2008年上市的美邦服饰（002269）共享着一种类似“耐克型”的商业模式，即初期将产品制造环节外包，而零售环节则以加盟商为主自营为辅，自身集中力量于设计开发和市场推广。这种轻资产运营模式，大大降低了原始资本投入，放弃产业链附加值较低的制造环节，提高了资本回报率。

再扩大视野，作为2007年后国内服企争相登陆境外资本市场的趋势延续，2010年，也有数家模式极具代表性和创新性、定位于细分市场的服企出海上市。如博士蛙9月在港交所挂牌，成为童装行业在港上市的首家企业，其后好孩子紧跟上市；麦考林10月登陆纳斯达克，不仅成中国B2C第一股，也象征着服装线上销售模式获资本市场高度认可……

“半年前我们对全国60多家最优秀的服装企业做了调查，其中已上市的占两成，未上市的为八成。”中国服装协会相关负责人在接受记者采访时表示，“我们发现，在2012年之前，有六成的企业有上市计划，首选的上市地依序为中国香港、中国内地、美国。”

集结号已然吹响。未来两年，将有更多服装企业冲刺资本市场，催化行业竞争格局、发展方式出现根本性转变。

“耐克模式”服企成股市新宠

从代工型企业集中上市，到雅戈尔上市成板块市值最大公司，再到美邦服饰上市取代雅戈尔成为市值老大，清晰折射出市场格局的变化脉络。

让我们对服企在A股的上市历史与市场的格局变化做一番梳理、统计。

A股纺织服装板块目前有上市公司77家，其中3/5属于代工制造型企业，业务模式主要是OEM等，市场主要在国外。该类企业大多于上世纪90年代登陆A股，此后上市者大多是找到独特竞争力而实现专业化运营与模式升级的业内佼佼者，且数量已大幅减少。最新案例有金飞达（002239），以及正在环保核查的利步瑞。

1995年之前，A股纺织服装类企业几乎都是代工型企业。市场格局首次变化出现在90年代末，标志性事件是1996年1月30日杉杉股份（600884）、1998年11月19日雅戈尔的上市。自此，兼营生产与零售、同时主打自有品牌类型的服企开始受到资本市场的关注。

此后，越来越多原有的代工型企业开始尝试转型：经营理念由生产者导向转变成为市场导向，经营重心由产品导向转变成为品牌导向。2004年七匹狼、2007年报喜鸟（002154）、乃至2010年希努尔、凯撒的上市等均是典型案例。

再至2008年，市场格局出现二次变化，美邦服饰的上市象征着服装企业“耐克模式”受到A股投资者认可。面对向来癖好“模式与概念”创新的资本市场，美邦的上市无疑取得了巨大成功，其后至今的探路者、搜于特、森马等均复制了相同路径。

从代工型企业集中上市，到雅戈尔上市成板块市值最大公司，再到美邦服饰上市取代雅戈尔成为市值老大，清晰折射出市场格局的变化脉络。

“2004年以来，有数十家耳熟能详的品牌服装类企业陆续上市，使得该类企业市值已占板块总市值将近一半。且近两年，品牌类公司无论收入与净利之增幅，抑或毛利率与净利率水平，均远超过传统代工制造型企业，而市场愿意给高成长的企业高估值，由此带动服装板块整体估值中枢上移。”诸多接受记者采访的券商研究员如此表示。

再借券商研究报告作另一个有趣统计——从2001年到2009年共推出了1700多篇纺织服装的报告，其中行业报告占450篇左右。单从题目上看，2002-2003年，行业研究员比较关心的是企业成本，如棉花价格、涤纶价格；2004-2005年一个非常显著的变化是，研究员更多把目光聚焦在出口环境上，因为那时是出口政策发布的密集期；而从2005 年下半年之后，开始有行业研究报告讨论品牌、模式，意味着由单纯关注出口转向关注行业经营模式的改变；再到眼下，几乎所有行业报告清一色深入研究品牌、渠道、模式，且各家重点推荐的公司均是品牌强势类、模式创新类的那几家企业。

这样一个统计可以微妙摹画出市场投资人对于上市服企价值判断与估值方式的变化历程。

“马太效应”催生争抢式上市

新品牌、新模式的服企上市成功后，资本市场巨大的资源配置效应反过来又加速了行业洗牌，从管理模式、公司治理等各方面拉开上市公司与非上市公司的差距。这种上市“马太效应”在内地服装产业中日渐发酵成型。

服企模式变化的根本动因是什么？为何2010年会出现服企集中上市潮？为何还有更多服企正筹划上市？

据上述券商研报的梳理，也可知服企模式之变首先来自经营环境之变——棉价、劳动力等成本因素不可逆转的上升，配合2005年起的人民币升值，大幅压缩代工型企业的利润空间；再到2008年金融危机致使外需市场萎缩，服企被动转内销，日渐重视自有品牌的建设，深入思考商业模式的创新。

“当模式成型、追逐品牌已是当下行业性共识，竞争格局在初期就是资本实力的比拼。于是，成功上市实现融资便是一家公司能否取得领先优势的重要助力。”有业内资深人士对记者表示，“恰逢危机刚过的2009年、2010年，国内服装产业处于变革与争议的当口，谁都捉襟见肘，谁又都磨刀霍霍。”

“当众多服装企业在品牌、研发、渠道都具备了一定实力后，较量的就是资金能力。”深圳歌力思董事长夏国新如此分析，“且现在的竞争是，虽然只是差一点点，但结局可能就会完全不同。如果一个品牌投入几千万元，而另一个品牌没有钱投入，竞争的结果是可想而知的。”

正是本着这样的想法，歌力思在2009年引入了凯雷集团1.5亿的投资，同时还制定了上市计划。

“‘歌力思’现在不缺钱，但缺不缺钱的标准在于你想做多大的投入。ZARA在一个仓库上的投入就是10亿欧元。如果你有更高要求，要和国际品牌竞争，我会反过来问你：你拿什么去竞争？又靠什么去吸引人才？”夏国新强调说。

更重要的是，新品牌、新模式的服企上市成功后，资本市场巨大的资源配置效应反过来又加速了行业洗牌，从管理模式、公司治理等各方面拉开上市公司与非上市公司的差距。这种上市“马太效应”在内地服装产业中日渐发酵成型。

记者摘录近年服企上市招股书中有关竞争对手的介绍，争抢式上市的意味跃然纸上。

如，森马的招股书称美邦、以纯、真维斯、班尼路和佐丹奴为其主要对手，而这些对手中除以纯外均已上市，美邦在深圳中小板，销售真维斯的旭日企业、销售班尼路的德永佳、佐丹奴国际均在香港上市。

又如，凯撒、步森、希努尔等男装品牌的招股书均表示，国内男装市场竞争激烈，品牌众多，雅戈尔、红豆股份（600400）、凯诺科技（600398）、杉杉股份、七匹狼、报喜鸟等已成功上市的公司，依托资本市场的力量，成功建立起自身的规模优势，是公司主要的竞争对手。

服企投资逻辑“统一”藏风险

市场常识性的规律是，当一种发展方向越获得一致性认同，其间潜藏的风险越大。品牌、渠道、耐克模式，一切听起来都那么正确，风险藏在哪里？

当久被抛弃的板块日渐成为资金新宠，当所有券商研报一致性盛赞“美邦模式”的巨大意义，当搜于特以创纪录的113倍市盈率发行上市……从投资者的角度换位思考，硬币会否已被翻到了另一面？

在海外资本市场，可作预见性的讨论。1月5日，国内男装品牌商左岸发布公告，成为2011年首批计划于美国上市的企业。但耐人寻味的是，该公司将原定于1月28日上市的计划推迟到1月31日，后再度推迟至2月11日，而昨日又公告推至2月18日。

与此同时，左岸此前公布发行价区间为10.50-12.50美元，如今降至7美元；计划融资额也从7900万美元降至4200万美元。

左岸在美上市遇冷的消息在服企汹涌上市潮中并不为内地投资人所关注，但对产业而言，这释放了一个值得深思的信号。

“左岸上市遇冷可能是两方面的原因，首先是其同行希尼亚去年11月上市后至今股价已有大幅下滑；其次则是美国资本市场对中国服装品牌运营商的核心竞争力乃至业绩真实性的忧虑。”有华尔街投行研究员对记者表示。

翻查希尼亚与左岸招股书，可见两公司均地处福建石狮，经营模式也都是典型的耐克模式，生产主要外包，销售主要通过经销商。截至2009年末，希尼亚官方授权的零售店为1181家，而左岸截至2010年9月30日全国共有1044家专卖店，数量基本相同；财务结构也极为相似，相比美邦股份等内地及香港上市的品牌服企，两公司存货周转率畸快、费用率畸低、净利率畸高、且账面均保有高额现金。

已有不少财务观察人士质疑两公司存在严重的财务造假行为，两个简单的论据是——进入两公司官方网站，都找不到这1000多家门店的店名及地址；且在2009年服装行业“销售利润率”百强企业名单、中国纺织工业协会“2008-2009年度中国纺织服装企业竞争力50强”等权威榜单上，都没有两公司入围。

财务质疑的背后实际是对神奇商业模式的质疑——极轻的资产、超高的周转造就远超行业领导者的盈利能力，这里面的“命门”在哪里？

以此反观国内资本市场。一个有趣的现象是，打开近几年数十份服装企业的招股书，可见所有人在行业发展趋势、公司核心竞争力、募投项目安排等环节也保持高度的“认知统一”。

明细来看，展望行业发展趋势无外乎三个——市场在内销、核心竞争力是品牌与渠道、最佳模式是耐克式轻资产运营；论述自身竞争力亦是上述三者；再到介绍募投项目，几乎清一色均指向营销网络与企业信息化建设。

市场常识性的规律是，当一种发展方向越获得一致性认同，其间潜藏的风险越大。但品牌、渠道、耐克模式，一切听起来都那么正确，风险藏在哪里？且若果然泥沙俱下、龙蛇混行，投资者又该如何在笼统性的表述中甄别金砾？

“品牌的价值如何衡量——什么是长久而有生命力的品牌，什么是短期绽放、靠巨量广告催熟的品牌？短时间内渠道的大范围铺设，风险如何评估——当自营与加盟出现分歧、当线上渠道替代线下？”在资本圈新近的一次小型投研讨论会上，有资深人士提出一系列有关投资服装企业的思考。

“至于供应链整合与耐克模式，现在人所共知，加工环节只获得服装品牌10%-20%的商业价值；渠道运营获得30%-40%；而品牌运营则有40%-50%。因此，理论上谁都想做耐克模式，都觉得自己能将供应链整合完善，独占‘微笑曲线’的两头。”

ITAT与PPG“梦魇”犹在

即使一切看起来杞人忧天，但回溯一个极具代表性的耐克模式失败案例在今天仍有相当意义。

即使一切看起来杞人忧天，但回溯一个极具代表性的耐克模式失败案例在今天仍有相当意义。

2008年，美邦服饰在深交所中小板敲钟之时，ITAT的香港上市之路却日渐崎岖——上市前保荐人高盛、美林退出，上市第一次聆讯没有通过，监管层开始关注其商业模式混沌不清，而市场更直接质疑其销售数据涉嫌造假。

“不付场租却能揽下地盘，不付订金却能让2800多家服装生产商卖力供货。”自2004年9月16日第一家会员店在深圳开业，ITAT就是服装业内尤其是服装流通领域的一颗耀眼新星。

ITAT的商业模式本质也是“耐克模式”，但其极富蛊惑力地创新了一种“铁三角”模式，即“零货款、零场租、零库存”模式。ITAT疯狂扩张的底气与逻辑是其标榜的——有效地利用中国服装生产加工中的过剩产能和商业地产投资热中带来的廉价场地资源进行“零风险”扩张。

回查其招股书，除商业模式外，ITAT重品牌——花2亿运作广告轰炸，从CCTV到澳亚卫视，一个都不少。

ITAT重渠道——两年在全国31个省市开出800多家门店，平均1.2家/天，其扩张速度在全球连锁业也属罕见，而且全部都是直营店。

ITAT更知道渠道争夺将日趋激烈。在选址上，它是“以机会为导向，对目标城市、商圈、物业几乎没有要求”的全国扩张；在业态组合上，它是“多业态，全面出击”。

从2008年上市失利至2009年底，ITAT旋即坠入破产清算的绝境，市场遂开始一边倒地对之口诛笔伐。

成王败寇。换位思考，如果ITAT开始便走耐克模式的保守扩张路线，其会如何对抗美邦等行业领导？又若其激进路线能熬过2008年冬而资金链不断，那迅速积累的3000万有效会员会给美邦、搜于特、森马等等带来多大竞争压力？

一个现象耐人寻味。在ITAT失败后，在人人对其激进扩张嗤之以鼻的同时，事实上美邦服饰也在上市后快速启动了品牌多元化与模式重型化战略——推出第二品牌ME&CITY扩张计划；四处购置商业地产。这直接导致公司2009年至2010年费用高企、业绩萎靡，直至2010年中公司董事长周成建承认“过高预计了品牌发展速度”，并表示“不能只顾明天不顾今天”，由此才放缓了扩张步伐。

还有许多极具讨论价值的案例。如在服装B2C产业中，先驱者PPG陨落、跟随者凡客诚品大火、而小人物麦考林却最先实现上市。

抛开商学院式的分析，谁能真正论述清楚——PPG为何一瞬间陨落、凡客诚品改进了哪些、麦考林的模式领先性与安全性体现在哪里。

如果每次行业变革、模式创新对资本市场而言，都只是通过增量改进存量格局，那对投资者而言绝非福音——意味着最佳投资品种总是刚上市的那些。

遗憾的是，目前A股纺织服装板块中，仍未有一家企业通过模式升级，横跨了几次变革，时刻领先市场；却只能见到新人笑取代旧人哭——因后者大多转型他业，如雅戈尔与杉杉。

从这个角度而言，A股纺织服装板块仍没有一家可以称得上是“伟大的企业”，谁都有可能在下一波退潮时被发现在裸泳。