规模效应和品牌溢价提升综合毛利率1.07点至49%

随着公司规模的快速扩大和研发投入的持续增加，公司品牌影响力的提高增强了公司产品的定价能力。2010年公司投入研发费用1448万元，研发投入强度持续增强，获得5项实用新型专利以及2项外观设计专利，年底拥有17项专利。除服装毛利率基本持平外，公司鞋类和装备类毛利率均有一定程度上升。考虑公司的持续品牌投入和行业领先策略，公司主导产品毛利率未来仍将稳中有升。

快速推动渠道拓展，市场份额将继续提高

2006-2010年我国户外运动服饰及装备市场年复合增长44.2%，公司积极的产品研发和渠道拓展推动公司市场份额持续提高，我们测算公司2010年国内市场份额为11%，提高0.1个点，销量继续保持国内第一。公司2011年春夏季和秋冬季订货会分别增长52%和72%基本锁定2011年高增长格局。2010年新增的185家和2011年公司计划的300家净增店面将提高2012年公司业绩高增长。

公司合理价值42.05元—46.48元/股，维持“谨慎推荐”评级

公司渠道拓展积极，费用释放充分，我们调高了公司渠道扩张步伐，预计2011-13年EPS为0.72元、1.10元和1.58元，综合PEG相对估值和绝对估值，我们测算公司合理价值42.05元—46.48元/股，维持“谨慎推荐”评级。